汪涛12月整体经济活动可能收缩冷冻机组

2022-08-23

汪涛：1-2月整体经济活动可能收缩

汪涛：1-2月整体经济活动可能收缩2020-03-05 08:55:23 分享到：

文/瑞银证券中国首席经济学家汪涛

2月统计局制造业PMI和非制造业商务活动指数双双跌至历史新低。受新冠肺炎疫情影响，我们估计即将公布的1-2月经济数据将显示整体经济活动出现收缩，固定资产投资同比下跌5%，社会消费品零售同比下跌8%，工业生产低位增长(同比增长1.2%)。进出口可能均同比大幅下跌。2月CPI同比增速可能小幅降至5.2%，PPI再次转为通缩、同比下跌0.4%。由于去年同期基数较低，整体信贷增速可能小幅上行。

复工率正在回升

我们最新的每日经济活动追踪显示，主要城市的交通拥堵延时指数、6大发电集团日均电厂煤耗、30个大中城市房地产日均销售较春节期间逐步改善。此外，过去两周来各省和各行业的复工率也已明显回升，尤其是沿海经济重要省份、大型企业、国企、汽车等行业，但中小企业复工率依然较低。不过需要注意的是，复工率并不是企业的产能利用率——实际上，虽然一些企业已经复工，但其恢复的产能仍不足正常水平的一半。

我们的基准预测面临显著的下行风险，政策支持有望进一步加码

我们目前预测一季度GDP同比增长3.8%(季环比折年率下跌1.5%)，该预测面临显著的下行风险。目前已出台的政策支持主要集中在流动性投放、下调MLF/LPR利率，以及税费减免和财政补贴。我们预计政策支持有望进一步加码，包括央行再降准100个基点、进一步下调MLF利率10个基点，同时在CPI明显回落后，央行可能会下调存款基准利率(最多25个基点)。政府会加大在医疗和基建方面的财政支出，并为受疫情影响较大的企业和个人提供定向财政支持。不过，我们依然认为政府不会大规模放松信贷政策或全局性刺激房地产市场。

图表1：1-2月宏观数据前瞻

正文

1-2月宏观数据前瞻：新冠疫情拖累整体经济活动

我们估计即将公布的经济数据将显示受新冠肺炎疫情影响，1-2月整体经济活动收缩，固定资产投资同比下跌5%，社会消费品零售同比下跌8%，工业生产低位增长(同比增长1.2%)。进出口可能也双双同比大幅下跌。2月CPI同比增速可能小幅降至5.2%，PPI再次转为同比下跌0.4%。由于去年同期基数较低，整体信贷增速可能小幅上行。此外，我们的每日经济活动追踪显示，主要城市的交通拥堵延时指数、6大发电集团日均电厂煤耗、30个大中城市房地产日均销售较春节期间逐步改善。过去两周来，各省和主要行业复工率也已明显回升。

受新冠肺炎疫情影响，2月统计局制造业PMI大幅跌至35.7、创历史新低，略低于我们的预期(瑞银预测为38；彭博预测均值为45)。其中，多数重要分项指标相比1月大幅走弱(尤其是新订单和生产量指数)，而产成品库存指数略有改善。新订单指数大幅下行22.1个百分点至29.3，新出口订单指数也下行20个百分点至28.7。原材料库存指数和采购量指数也双双大幅下行。生产量指数大幅下滑23.5个百分点至27.8，就业指数下滑15.7个百分点至31.8。上述所有分项指标均降至历史低位，甚至低于2008-2009年金融危机时的水平。购进和出厂价格指数则双双小幅下行。

另一方面，和制造业活动相比，非制造业商务活动指数下行幅度更大(下行24.5个百分点至29.6)，表明其受新冠肺炎疫情影响更为严重。建筑业商务活动指数跌幅大于服务业(分别下跌33和23个百分点)。分行业来看，在调查的21个行业中，有19个行业的商务活动指数位于收缩区间，金融业商务活动指数则略高于荣枯线。电信、互联网软件行业商务活动指数均有所回落，但分别高于服务业商务活动指数11-13个百分点。此外，交通运输、住宿餐饮、旅游、居民服务等行业商务活动指数均落至20以下。

图表2：2月统计局制造业PMI大幅跌至35.7、创历史新低

图表3：1、2月30个大中城市房地产销售分别同比下跌20%和72%

我们估计即将公布的1-2月数据将显示：

1-2月工业生产同比增速放缓至1.2%。2月统计局制造业PMI大幅下跌，表明制造业增长动能显著放缓。1、2月主要电厂煤耗分别同比下跌13%和20%，而最新的数据显示当前主要电厂煤耗为去年春节后同期水平的2/3。2月全国大中型钢厂平均产能利用率从去年12月和今年1月的66%-67%小幅降至63%，表明相比于其他行业，重工业受新冠肺炎疫情影响可能相对较小。我们估计1-2月工业生产同比增速可能大幅走弱，但仍保持1.2%的低位正增长。另一方面，我们估计受此前全面管控的影响，2月社会消费品零售大幅走弱，拖累1-2月整体同比下跌8%。

房地产活动可能大幅走弱，尤其是房地产销售。高频数据显示，1、2月30个大中城市房地产销售分别同比下跌20%和72%。低线城市的房地产销售可能基本陷入停滞。我们估计1-2月房地产销售可能转为同比下跌40%，而新开工也可能同比大幅下跌。整体而言，我们估计，房地产建设活动大幅走弱，1-2月房地产投资同比下跌7%-8%。最新的数据显示，上周30个大中城市房地产销售已回升至去年春节后同期水平的40%左右(2月初仅为1%-2%)。

整体固定资产投资可能同比下跌5%。尽管1-2月地方政府专项债券新发行近9000亿元，但鉴于投资和建设活动受限，基建投资可能同比下跌8%左右。制造业投资可能同比下跌4%-5%。再加上我们预计房地产投资同比下跌7%-8%，1-2月整体固定资产投资可能同比下跌5%。

进出口双双同比大幅下跌。2月统计局制造业PMI中新出口订单指数大幅下行20个百分点至28.7，进口指数也较1月下行17.1个百分点至31.9。上述指标大幅走弱主要受制于出口生产和运输物流受限，而1月美国ISM指数和德国IFO商业景气指数则均有所改善。整体而言，我们估计1-2月以美元计出口同比下跌17%，进口同比下跌19%，贸易顺差收窄至410亿美元。

图表4：1、2月主要电厂煤耗分别同比下跌13%和20%

图表5：2月企业债券和地方政府债券净发行量同比走强

2月CPI同比增速可能小幅降至5.2%；PPI再次转为同比下跌。高频数据显示，2月食品价格环比上涨1%-2%。其中，蔬菜价格环比再次上涨8%(同比上涨13%)，而猪价也环比上涨5%(同比上涨168%)。此外，禽肉类和鸡蛋价格分别环比下跌2%和6%。非食品价格可能比较平稳。整体而言，我们估计2月CPI同比增速可能小幅降至5.2%，其中食品价格同比走强，而非食品价格同比走弱。另一方面，高频数据显示，2月生产者产品价格环比下跌，其中动力煤价格上行，钢价环比下跌7%，油气价格环比下跌8%。整体而言，我们估计2月PPI同比下跌0.4%。

整体信贷增速可能小幅上行。继1月大幅走强后，我们估计2月新增人民币贷款回落至6500亿元，小幅低于去年同期水平。影子信贷规模可能大致企稳。2月企业债券净发行量较1月有所降温，但仍高于去年同期，而地方政府债券和国债净发行量达4700亿元，强于去年同期。整体而言，我们估计2月新增社会融资规模1.55万亿元(去年同期为9670亿元)。整体信贷同比增速(剔除股票融资)可能小幅上行0.2个百分点至11.1%。我们估算的信贷脉冲可能小幅升至GDP的1.3%。

外汇储备规模可能下降150亿美元。上月人民币对美元汇率窄幅波动，2月资本外流压力可能大致企稳。我们估算美元走强导致的主要储备货币汇率变动可能带来80亿美元的估值损失，而发达国家债券收益率大幅下跌可能带来部分估值收益。进一步考虑其他因素(2月贸易顺差较1月大幅收窄等)，我们估算2月外汇储备规模可能下降150亿美元。

图表6：猪价环比上涨5%(同比上涨168%)、蔬菜价格环比上涨8%(同比上涨13%)

图表7：受益于去年同期基数较低，整体信贷增速可能小幅上行

经济增长和政策展望

复工率从2月初的低位稳步回升。我们最新的每日经济活动追踪显示，主要城市的交通拥堵延时指数、6大发电集团日均电厂煤耗、30个大中城市房地产日均销售较春节期间逐步改善、回归常态。随着政策重心逐步调整到恢复生产生活秩序，过去两周来各省和各行业的复工率也已明显回升，尤其是沿海经济重要省份(例如广东、江苏、山东、浙江、上海)、大型企业、国企、汽车等行业，但中小企业复工率依然较低。此外，根据统计局公布的数据，截至2月25日，大中型企业复工率为78.9%(其中大型企业为85.6%)。不过需要注意的是，复工率并不是企业的产能利用率——实际上，虽然一些企业已经复工，但其恢复的产能仍不足正常水平的一半。

我们的基准预测面临显著的下行风险；政策支持有望进一步加码。鉴于我们估计1-2月份固定资产投资、社会消费品零售、房地产活动、进出口均会大幅走弱、陷入收缩，我们目前一季度GDP同比增长3.8%(季环比折年率为-1.5%)的预测面临显著的下行风险。未来两周对于新增确诊病例能否保持稳步下降，以及经济活动能恢复到什么程度将尤为关键。目前已出台的政策支持主要包括流动性投放、下调MLF和LPR政策利率，以及部分税费减免和财政补贴。我们预计政策支持有望进一步加码，包括央行还会再降准100个基点、进一步下调MLF利率10个基点，同时在CPI明显回落后，央行可能会下调存款基准利率(最多25个基点)。政府应会加大在医疗和基建方面的财政支出，并为受疫情影响较大的企业和个人提供定向财政支持。不过，鉴于相比以往目前政策空间相对有限，我们依然认为政府不会大规模放松信贷政策或全局性刺激房地产市场。

图表8：6大发电集团电厂煤耗走强

图表9：交通拥堵延时指数逐步上行

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